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文章作者：denghong

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2008-11-12 14:50 雅虎财经【编者注】年初以来,A股始终“先天下忧而忧、后天下乐而乐”。因此油价拐点先现,美股企稳在先,H股反弹领衔,A股虽已物有所值,但仍是“L”型筑堤格局。直至今日,“U”型拐点契机方乍现,因为当股市估值便宜之际,资金才是关键,“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”再度出山,意味着政策面的靴子已经落地。此时再漠视股市投资价值,从长远计无疑是失算的。===本文导读===A股市场“U”型拐点4万亿投资计划有望重聚市场信心A股底部路线图显现 机会已经来临A股市场格局早已大变===精彩阅读===A股“U”型拐点年初以来,A股始终"先天下忧而忧、后天下乐而乐"。因此油价拐点先现,美股企稳在先,H股反弹领衔,A股虽已物有所值,但仍是"L"型筑堤格局。直至今日,"U"型拐点契机方乍现,因为当股市估值便宜之际,资金才是关键,"积极的财政政策和适度宽松的货币政策"再度出山,意味着政策面的靴子已经落地。此时再漠视股市投资价值,从长远计无疑是失算的。"要致富、买股票"的号召最先是1974年巴菲特在《华盛顿邮报》撰文发表的,意义类似最近巴菲特在《纽约时报》撰文"号召投资者买股"。1974年的美国经济和股市所处的通胀环境和今日世界极其相似。有心的投资者可以回顾一下当时的经济环境。肇始于1973年的石油危机刚刚缓和,美元与黄金脱钩而且经济步入滞胀。更令人对前景悲观的是,内有"水门事件"之忧,外有"越战惨败"之羞。在所有人都悲观的情况下,巴菲特提出"要致富、买股票"的依据和今日"号召投资者买股"一样:"现在大家都为持有现金感到欣慰。他们不应该这样。他们其实选择了一种非常可怕的长期资产,这种资产最终不会带来任何回报,而且还肯定会贬值。"境内投资者回顾一下自20世纪80年代以来货币购买力的曲线,就立刻能够明白巴菲特号召大家买股的原理。当年内地富翁的象征"万元户"在今天无疑是贫困户;而当时在香港有20万元港币买房任您选,而今日这个价格在内地也很难买上房。同时撇除退市和"仙股"因素,无论是港股和A股从1990年计算,累计股指涨幅仍然维持在数十倍,而发生在1992年和2007年最大的两次"股疯"行情,最终根源就是货币供应量累积能量的集中释放。现在全球"救市"行动是新一轮货币供应的肇始。人们对通胀的理解往往有偏颇,记忆中还常泛起1949年之前的恶性通胀。实际上通胀诱因分"假性需求"和"物资短缺"两种类型,前者是货币导致的数学现象,后者是因自然或战争因素导致的恶性通胀。所以,今年会出现因油价暴跌导致输入型通胀突然消失的现象,更有很多"空军司令"在金价投机过程中"裸奔"。这是因为本轮通胀是"假性需求",物资供应能力仍然是过剩的。数学现象是人为可控的。央行货币政策步入降息周期已是趋势,短期数据不会反映出通胀现象,但长期就正如巴菲特所说"货币购买力肯定会贬值"。至于A股难解的"大小非"之殇,短期而言,当股市的估值已低于PE投资水准之际,您想除了"小非"个案之外,"大非"股东还会大举抛售吗?很明显近期"大非"增持的资金量远远大于"小非"减持的金额。更何况PE投资能有20%左右的上市成功概率就已是上算,但已上市的公司至少没有这个担忧,这无疑令股市较PE投资现在更具安全边际。中期而言,"大小非"问题会制约"U"型反转的高度。治根之策必须从"有序流通"角度着手。比尔盖茨减持微软和奥巴马胜举过程中反复被引述的"水管工乔"案例值得研究。前者折射出经营性"大小非"股东的责任问题,后者反映出最终公平解决之道唯有依赖税收。最后即便在"保增长"政策面已明朗的前提下,短期股指仍会牛皮反复。这类似去年岁末"两防"政策面明朗之后瘦牛仍要撞墙。只不过去年是涨多了要跌,而现在可能是跌多了要涨。（姜韧 上海证券报）4万亿投资计划有望重聚市场信心中国实施4万亿投资计划，以挽救增速急剧下滑的经济。市场各方的评论各有千秋，但能够成功"保八"基本成为共识。对经济前景预期的转变，市场将可能作出相应的反应。虽然， A股反弹的空间可能还会在一定程度上受制于周边市场，但投资者若放眼A股、B股和H股市场则会发现，非常难得的投资机会已经近在眼前。4万亿投资计划改变市场预期国务院近期迅速推出4万亿的投资计划，对全球经济产生了强烈的振动。除中国境内A股、B股出现强烈反弹外，我国香港市场(H股指数大涨9%)、日本股市、韩国股市、欧洲股市和美国股市都出现了强烈反弹或者大幅高开的走势。这是一个第一次：中国的一项政策能够在全世界范围内引起资本市场的大幅波动。所以，至少从资本市场的角度来看，中国的经济大国地位开始慢慢地显露出来。从各方面的评论来看，在国务院推出4万亿投资计划后，中国经济明年"保八"基本成为共识。全球各大投行中，除瑞信、瑞银继续维持中国明年GDP增长低于8%的预测外，大摩、花旗、高盛、摩通、美林，以及境内主要券商都认为，中国GDP增长将保持在8%以上。相对于此前普遍认为，中国经济增长幅度将回落至8%以下的观点而言，新的投资机会改变了市场普遍的预期。刺激经济计划对市场影响较大那么，政府大举刺激经济背景下的证券市场运行状况又会如何呢？中国政府大举刺激经济，我们且不管最终的宏观面情景如何(事实上谁也无法准确预测)，但有一个基本点我们需要清楚，这就是4万亿的投资改变了此前投资者广泛的担忧，中国将有望在2009年和2010年继续保持8%左右的增长。这一预期的改变，应该会对市场信心产生较为明显的正向推动。具体从行业角度来看，4万亿投资计划主要会使得基建、水泥、钢铁等行业受惠显著。有分析指出，4万亿投资将带动5亿吨水泥的需求。刺激经济措施中包括要适度调控房地产市场运行，这预示地产业有望迎来中短期的平稳发展，大幅下跌的地产股有望在这个过程中出现反弹机会。加大投资规模还将对银行股有利，因为新措施将降低中国经济逆转以及银行资产质量下跌的风险。在这个过程中，拥有大客户基础、对基建项目有高比例融资的银行将受惠良多。经济预期逆转有望带来资本市场运行大大好于原有的悲观预期，这会导致保险股和券商股受到正面提振。市场真正的吸引力来自于估值水平不过笔者认为，宏观面的预期出现逆转自然会对市场产生短期的冲击，但是股市真正的长期动力还是来自于估值吸引力。事实上，近期我们注意到一个现象：在宏观基本面情况极其糟糕的背景下，东、西两大股神--巴菲特和李嘉诚在市场估值大幅走低的背景下大举入市，买入股票。虽然目前可以说是美国经济和世界经济最为糟糕的时候，而且这种糟糕的局面还基本看不到头，但巴菲特似乎根本不为所动，依然要将个人账户中所有的现金转换成股票。从股神的角度来看 ，似乎投资只需要看估值水平，看市场的恐慌程度；而宏观面的状况根本不值一提。为什么会这样？笔者认为，宏观面情况空前严峻，估值水平空前低企，此时估值已经包含大多数宏观面恶化因素。所以估值非同寻常低估时，短期宏观面的情况已经不再重要。而从目前的情况来看，欧美和香港地区股票市盈率已经降至10倍，市净率回落到1.3倍左右；中国A股市盈率回落到13倍左右，市净率回落到1.9倍左右；中国深圳B股市盈率回落到6倍左右，市净率回落到0.7倍左右。同一时期，摩根AC全球指数与摩根新兴市场指数的动态市盈率分别为10.4倍和8.1倍。在正常的交易年份里，成熟市场的市净率一般在2倍左右，市盈率一般在15倍左右；而新兴市场市盈率一般在20倍至25倍左右，市净率在3倍左右。所以，目前几乎全球资本市场都存在显著低估。A股底部路线图显现 机会已经来临 （宏源证券）当前A股市场正在尝试探底，而大规模的并购重组是A股市场真正的底部。A股市场的底部路线图—— 解禁、减持、延期减持、增持、回购和并购重组6124点直转急下的两大决定性因素，即供求逆转(限售股减持)和盈利预期逆转(经济增长减速)。盈利预期逆转，始于08年中期财报的公布，在全球金融危机的背景下愈演愈烈，而三季度净利润同比增长10.20%环比下滑19.20%的数字更是加剧了市场的恐慌。本期策略周报重点关注供求逆转，通过分析表明A股市场的底部路线图，即减持、延期减持、增持、回购和并购重组。供求逆转的因素是伴随本轮熊市始终的。截至2008年11月7日，A股市场累计限售股15398.53亿股，已经解禁3475.32亿股，存量限售股11923.21亿股，存量限售股占比77.43%。即使在“4.21限售股减持新政”、“奥运维稳”和“1800点保卫战”的关键时间点，解禁限售股的减持意愿也是不弱反强：小非的单月减持比例分别在7月和9月分别创下了151.91%和193.04%的新高，大非的单月减持比例在9月份创下了16.24%的历史新高。累计34家公司股东发布了延期减持的公告，A股公司股东的延期减持，是股东“维稳”策略的第一步;累计155家公司发布股东增持公告518次，增持股份参考市值高达250.46亿元，股东的增持则表明产业资本对A股的估值进一步分歧;A股公司的回购比较少，天音控股和海马股份的回购A股有望开启上市公司回购潮，从日本和美国的历史看，回购多发生在市场比较低迷的时期，.如果说延期减持、增持和回购表明了A股公司的直接股东对公司的信心和对估值的分歧，A股中的并购重组则包括了行业龙头企业对行业估值的分歧和国资整合两大背景因素。从美国的历史看，并购重组主要发生在资本市场高涨和低迷两个极端，在A股市场大幅下跌的背景下，并购重组的加速有望给低价题材股带来较大的反弹行情。我们认为当前A股市场正在尝试探底，而大规模的并购重组是A股市场真正的底部。在经济周期的调整过程中，我们认为解禁高价股更易受供求逆转和盈利预期逆转的影响，其盈利能力下滑空间更大;解禁低价股的减持压力可能比较小：较低的平均价格降低了盈利空间、低价股的持股成本比较高、低价股的盈利能力逆转程度比较小。A股历史上11月到次年2月的行情中低价题材股涨幅较大，因此近期低价股的反弹将延延续。A股市场继续下跌空间不大A股自07年10月的6124点累计下跌高达72.83%，全部A股市场PE12.72倍，PB1.99倍，与海外成熟市场的估值已经接轨，且产业资本对A股市场的看法已经出现分歧。我们预计A股市场整体下跌空间不大，可能维持01年11月-04年9月的震荡筑底行情，期间可能会出现较大的反弹，如解决本轮行情下跌的限售股减持因素。我们认为A股行情下跌的产业资本分歧表现为：08年10月时估值高达50多倍，产业资本清一色的减持，几乎没有延期减持、增持和回购发生;08年7、8和9月，A股公司的延期减持、增持和回购出现高潮，行业龙头公司对行业的并购重组、国资整合也有望进一步升温;A股的下跌空间不大，有望进入平台整理，后期的市场走势的关键因素是盈利预期逆转，即经济增长减速，如果出现盈利预期的向好则会进一步的激发产业资本延期减持、增持、回购和并购重组。低价题材股的投机**易机会在A股进入底部区域后，高价股将出现补跌行情，而低价题材股则会比较活跃，分化的后续行情还是要看两大决定性因素，即供求逆转(限售股减持)和盈利预期逆转(经济增长减速)。在经济周期的调整过程中，我们认为解禁高价股更易受供求逆转和盈利预期逆转的影响，其盈利能力下滑空间更大;解禁低价股的减持压力可能比较小：较低的平均价格降低了盈利空间、低价股的持股成本比较高、低价股的盈利能力逆转程度比较小。A股市场格局早已大变当前两年的大牛市行情已成过眼烟云,当持续的下跌压得整个市场透不过气来,当投资者的资金卡上拉出一根大大的“阴线”,市场其实一直都在寻找原因所在。股市泡沫、美国次债危机演变为全球性金融危机、大小非问题的困扰以及国内经济有可能从通胀步入通缩的风险等,曾都被解读为股指下挫的重要因素,而今年元月份中国平安(601318)“融资门事件”只不过是其中的“导火索”而已。大熊市阶段,特别是2004年的下半年,新股“破发”几成常态,像苏泊尔(002032)等新挂牌的中小板新股,上市当天即“破发”,以至于其时某些投资者中签后不愿缴款认配,成为熊市时的一大景观,也凸显出当时市场的疲弱。其实,“破发”并没什么大不了的。更有诸多个股连每股净资产值都跌破了,而在2005年股指创出998点的低点时,沪深市场累计共有183只个股破净。截止目前,今年以来的市场几乎就是单边下跌,期间虽有反弹出现,但大多也就是昙花一现而已。如4月份颁布规范大小非减持行为的指导意见,以及降低印花税措施等,市场在短暂的“井喷”过后,一切都归于沉寂;9月18日的三大利好及其后的诸多救市措施,仍然没有打造出“政策底”。相反,两次“政策底”之后的新低1664点产生了。当然,9月份以来的救市不同于以往。首先是政策支持的力度较大,从一月内罕见地两次降息,到救楼市救股市等举措,体现出监管层救市的迫切性与决心;其次,金融危机愈演愈烈的负面效应正日益反映出来,历经暴跌后的A股市场再也经不起任何大的折腾了;其三,大跌过后,市场一片狼藉,而某些个股已经具备了长期投资的价值,一方面为产业资本的进入提供了机遇,另一方面也为长线资金提供了机会。当前的市场,投资者信心有待恢复,而监管层也通过多种方式希望保持金融市场与资本市场的稳定,但是,市场弱势的改变却并非一日之功。近日,国家出台扩大内需十项措施、总投资4万亿元的消息,极大地振奋了市场。周一上证指数大涨7.27%作出回应,这无疑是积极的一面。但反过来想想,若非国内宏观经济面临着严峻的局面,监管层定然不会作出如此的决定。1664点是不是底,还需时间来验证。但是,经历暴跌之后的A股市场,已经步入了全新格局却是不争的事实。3月26日,中国太保(601601)跌破30元的发行价,拉开了今年新股“破发”的大幕,10月底收盘,破净股增加至208只;4月14日,股指跌破3300点,南京高科(600064)跌破每股净资产值,自此,破净个股犹如雨后春笋般不断涌现。更为严重的是,伴随着股指的绵绵下跌,整个市场的信心逐渐被蚕食殆尽。如果仅仅只考虑市场本身的因素,大小非问题是市场必须迈过的一道坎。股权分置背景下的市场,股价被严重扭曲,而随着原先限售股的解禁与上市流通,再加上新增限售股的逐步解禁,至少在供给层面上,A股市场已经发生了脱胎换骨的变化。供求关系决定价格的走向,这一点毋庸置疑。国内股票市场供求关系的改变,更会体现在个股的估值上。当股权分置态势下我们讲个股估值的时候,其实整个市场的估值都是“跛脚”的。也正因为如此,A股市场其时的市盈率水平整体上高于境外市场,这不仅是国内宏观经济高速发展的体现,同样体现在绝大部分股份不能流通的基础上。或许前两年的大牛市行情令人憧憬,但过去的就成了历史,而历史却不可简单被复制。作为一个“新兴加转轨”的市场,暴涨暴跌有其特定的缘由,如监管缺陷、利益分配机制失失衡等。这样的态势一天不改变,股指的大起大落同样会发生。问题在于,类似前两年短期内大幅飙升的“神话”,或许不再被重演。(曹中铭)

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