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文章作者：陈天翔

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以中国平安为首的保险股昨天强势上涨。而事实上，近期多家国内知名券商纷纷发表报告，替三只保险股，特别为中国平安摇旗呐喊，个别券商甚至给出了中国平安A股每股将到70元~80元的预测。保险股似乎又将成为投资者的乐园。不过一直对保险股“拿捏”非常准确的中金公司却给市场泼了一盆冷水。该机构认为保险公司今年来投资环境急剧恶化。

资金成本大幅上扬

中金日前在其下半年保险业投资策略报告中认为，今年底中国平安A股每股合理价值应为38.90元，这一价格远低于中国平安昨天（7月24日）46.98元的收盘价。“很多投资者仅关注寿险公司的保费收入增长率和投资收益率，这在逻辑上是错误的。”对于报告中的这一观点，中金进一步指出，保费收入和投资收益只代表损益表中的“收入项”，而完全不涉及损益表中的“成本和费用”。

“分析寿险行业的正确逻辑是，不仅要关注保费收入增长率和投资收益率，还需要（也许是更重要）关注资金成本和费用的变化，不能想当然地认为资金成本不变，或用一个不合理的、假设的长期资金成本来自欺欺人。”中金称，以寿险保单的长期性为借口而完全无视收益率曲线变化的论调是站不住脚的。

寿险公司目前的困境不仅体现在股市暴跌造成的投资收益萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在债券市场上找到合理的利润空间，债券收益率也出现下滑。今年以来，保险公司面临的投资环境急剧恶化。暴跌不仅显著打压了保险公司2008年的盈利，还会造成保险公司净资产的萎缩。

数位保险精算师在接受《第一财经日报》采访中也对此表示了赞同。他们认为，伴随着2007年央行的6次升息，寿险保单的资金成本持续上升。以万能险保单结算利率为例，各家寿险公司的资金成本整体大幅上扬。

对此，中金表示，“那些认为万能险结算利率可以随意下调而不影响保费收入增速的论调是幼稚的。万能险结算利率的大幅下调必然严重影响保单的销售。”寿险公司目前的债券投资收益率和结算利率之间已经没有合理的利润空间。

新业务价值被高估

中金分析认为，寿险公司的新业务价值也被高估。“需要特别注意的是，新业务价值是一个预期值，并不代表寿险公司一定能够实现这个预期。只关注寿险公司的投资收益率而忽视寿险保单的资金成本，其逻辑错误是显而易见的。”

另外，中金还提出，相比国际可比公司，中国的寿险公司自己公布的新业务价值享有更高的利润率。平安寿险和中国人寿即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，其新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。如果将所有公司的假设调成一致，那么平安寿险和中国人寿的新业务价值利润率将比国际可比公司高近3~4倍。这是难以理解和难以解释的。中国寿险市场的一些特殊规定并不能保护中国寿险公司能够获得这么高的利润率。这些特殊规定包括预定利率的监管、分红险分红比例规定和销售佣金比例限制。

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