所属类别：债市评析

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□北京中汇银郭超

日前，去年以来第6次准备金率上调正式实施。货币政策中的数量型工具通过调节货币供给，进而引导债券市场利率结构，达到调节资金价格的目的。分析6次调整可以发现，准备金率上调对中长期债券的影响要大一些。

准备金率调整对债市收益率的影响与超储率有直接的关联。按时间先后顺序，提高存款准备金率对债券市场的影响力表现出先降低后提高的过程。2007年前两次提高准备金率甚至伴随着债券总体收益率的下降，央行紧缩手段似乎完全失去了效力，而4月5日宣布提高准备金率又使收益率上升了5.99个基点，超出了很多人的预料，准备金率工具又恢复了“巨斧”的威力。研究发现，这种前后效力的变化与超储率有着直接关联。

06年6月份超额储备率是3.1%，在这之后连续两次提高存款准备金率都取得明显效果，中债收益率分别上升了4和3个基点。06年四季度，由于出口猛增，外汇结款增多使得流动性过剩状况逐渐恶化，12月末超额储备率达到了4.78%，此后连续两次提高存款准备金率都被市场轻易消化，债券收益率不升反降。春节过后，央行大力回收流动性，3月末超额储备率已经降到了2.87%，恢复到了去年6月份和9月份时的水平。超储率降低使存款准备金率工具的有效性大为提升，在紧缩政策的阴影下，最近一次提高存款准备金率拉高了中债收益率近6个基点，货币政策有效性得到了体现。

从对不同期限债券结构的影响上看，提高存款准备金率使7年以上长期债收益率上升较为明显，中短期债似乎有收益率下降的趋势。我们认为主要原因是，在目前偏紧缩的政策环境下，市场机构大多倾向于求缩短久期，加强短期债投资，弱化长期债，以规避未来政策风险。这种资产配置结构的调整增加了对短期券种的需求，使得短期券种收益率下降，并使短期债收益率曲线变得更加平缓。并且尽管1年期央票利率走高，但并没有改变短期券种需求增加的局面。与此同时，一些资金量较少的金融机构为应对上调存款准备金率后资金不足的问题，需要抛出流动性不强的长期债，长债供给增加也使得长期券种收益率有一定幅度的上升。

总体看，提高存款准备金率会抬高收益率曲线，尤其拉高收益率曲线的远端，同时增加短期券种的市场需求，使得收益率曲线更加陡峭。(中证网)２００６中债总指数－到期收益率上升点数（ＢＰ）消息发布日缴款日总值１年－３年３年－５年５年－７年７年－１０年１０年以上６月１６日星期五７月５日４３－１０３９１５７月２１日星期五８月１５日３－１５７６６１１１月３日星期四１１月１５日２２２２１２２００７

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１月５日星期五１月１５日－０．９５－２．３９－３．１２－０．１９－０．２８－０．０７２月１６日星期五２月２５日－１．６１－０．６６－０．０９－１．２２－２．０１１．０３４月５日星期四４月１６日５．９９６．３８７．０８８．７７６．４７３．７６平均值２．０７－１．１１０．４８３．０６３．３６３．７９

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