所属类别：债市评析

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中国银行董德志

升息预期与3年期票据的滚动发行是利空于前期债券市场的主要因素。我们认为，目前升息的利空预期已得到有效释放。

目前对于升息与否的讨论颇多，总体而言，赞成升息的言论占据上风，在此我们暂不讨论中国目前的经济状况是否需要必要的升息，我们仅仅站在债券市场交易者的微观角度来探讨升息预期与升息降临对于利率走势的影响。

实际而言，对于债券市场影响最大的并非是升息（我们着重强调法定存款利率）的实质性降临，这仅会对市场构成短暂性冲击，并很可能继而引发利空出尽的感觉，市场所真正忧虑的是目前这种持续难消的升息预期，也许这种预期最终难以兑现，但是已然对债券市场形成了很大的杀伤。

本质上，升息预期与通胀预期是相对关联的一对概念，真正对债券市场形成压制的是通胀预期，但是在现实市场中，往往对两者难以进行有效区分，我们暂且将两者合并考虑，在短期内仅针对于升息预期分析。

――从历史经验来看，升息预期对债券市场所形成的压力已经得到了明显释放。

我国从2003年开始进入宏观调控，其中债券市场在紧缩性货币政策出台（主要包括法定存款准备金率的调整以及升息）前夕能够充分预期的时期主要有两个，分别如下：

1、2006-3-17至2006-4-27（贷款基准利率上调前期）

在此期间，市场对于紧缩性货币政策具有强烈预期（虽然预期的主要政策是法定存款准备金率的上调）。在这种紧缩性预期的影响下，债券利率出现了事先反应，其中国债收益率曲线上行了约20个基点，而金融债券收益率曲线上行了约25个基点。

2、2004-3-24日实行差别存款准备金率前期

在该紧缩性政策出台前期，市场也同样充满了紧缩预期，国债利率上行幅度为25个基点，而政策性金融债券收益率上行幅度为20个基点。

从上述两次历史情况来看，面对重大紧缩性货币政策出台，市场空头预期对于利率曲线的影响幅度大约在20-25个基点的水平。

从2007年1月中旬以来，围绕升息预期7年期国债的利率从2.78%上行到2.95%，上行幅度为17个基点，5-7年期金融债券收益率上行幅度为26个基点（其中可能已经包含了3年期央行票据发行所产生的负面影响）。

总体来看，债券市场已经对于升息预期做出了17个基点的反应（主要以中期国债为判断依据）。如果说20-25个基点为市场对政策性利空预期的合理反应空间，则目前的市场已经反应了约74%的水平，应该说升息预期对于债券市场的压力已经得以大量释放，所以升息预期不应该成为影响后期债券市场的主要压力。即便考虑到这种压力没有完全释放完毕，参照历史经验，我们至多可预期中期债券利率的上行空间可能难以超越8个基点的水平（即25-17=8）。

――非持续性的升息与市场利率的上行没有明显的相关性，更多应作为市场利率变化的结果而出现。

应该说，在人民币升值压力犹存以及美国暂停升息的背景下，中国货币政策缺乏持续性升息的基础，相信这是多数投资者的共识。而从历史经验来看，非持续性的升息与市场利率的上行并无必然的连续，2004年以来的两次法定存款利率上调并没有引起债券市场利率通道的底部抬高，所以实际降临的非持续性升息并不可怕。

此外，面对市场中众多的支持或反对升息的依据，我们仅从升息的目的性角度来阐述一下我们的困惑，希望能够引起市场的关注。

任何货币政策的出台必然有其目的性，从目前市场言论导向来看，升息的目的性大概有如下几种：针对于信贷过速增长和固定资产投资膨胀（贷款基准利率上调）、抗击通货膨胀（法定存款利率上调）。

对于债券市场而言，最为恐惧的莫过于针对通货膨胀的法定存款利率上调政策。但是观察2003年以来，三次存贷款利率调整的公告与答记者问情况，我们却发现，没有一次升息的主要针对点是物价上涨。

历史上的利率调整的主要着力点在于控制信贷扩张，对此起主要作用的应该是贷款基准利率的上调，具体到存款利率上调是否是为了对抗物价上涨，至少从本轮宏观调控中是缺乏现实经验的。

我们认为，在管制性的利率结构中，目前贷款利率调整的迫切性要强于存款利率，而且从利率市场化的角度来看，作为管制型存款利率的调整应该在市场利率上行之后发生。在目前市场利率依然处于相对低位的情况下，管制利率的调整似乎缺乏依据（关于这一点，如果我们将利率比作成品油价格可能更易理解，作为管制性的国内成品油价格是跟随国际市场价格变化而滞后变化的）。(中证网)

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