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新时代证券研发中心 彭昊 作为国内最大的软饮料包装制造商，目前，紫江企业（600210）生产的ＰＥＴ碳酸瓶和热灌装瓶占到了“两乐”公司对外采购量的４０％；并占“统一”企业对外采购量的７０％。由于今年没有类似去年非典的影响，消费推动型企业受宏观调控影响很小。因此，紫江企业今年有望实现业绩的大幅增长。 毛利率有望稳步上升 2004年上半年，公司取得了较好的经营业绩，主营业务收入比去年同期增长24.79％；净利润比去年同期增长5.85％。上半年净利润增长幅度较小主要是原材料价格上涨导致的毛利率下降所致。PET瓶的原料是聚酯切片，占据了PET瓶制造成本三分之二。2003年紫江企业所用瓶级聚酯切片均价较2002年上涨10%左右，2004年上半年所用切片均价更是达到10500元/吨，比2003年再上涨19%。在这种情况下，紫江企业的毛利率逐步下滑，2003年中期为27%，2003年底的毛利率维持在25.92%，2004年中期下降到了23.4%。 聚酯切片价格的上涨源于石油价格和PTA（聚酯切片原料）价格的联动上升。随着近期原油价格的回落和国内大批PTA项目的投产，聚酯切片价格上涨的可能性已经不大，2004上半年，瓶级聚酯切片的价格一直在每吨10000―10500元之间盘整。因此我们预计紫江企业的毛利率在2004年上半年已经到达一个相对低点。 费用控制卓有成效 紫江企业的毛利率和税前利润率处在下滑趋势中，但税前利润率的下降幅度小于毛利率的下降幅度，说明紫江的费用控制卓有成效。与去年同期相比，2004年中期的营业费用只有3145.2万元，同比下降了3.3%；管理费用7211.9万元，同比上升了16.1%，小于销售收入上升幅度。 应加大货款回收力度 2004年上半年，紫江企业付出2.8亿元现金用于增资子公司紫江创投以及收购大股东紫江集团所持有的虹桥商务大厦95%的股权，造成了现金流的紧张和财务负担的增加。上半年，紫江企业的短期借款从去年同期的9亿元大幅增加到18.36亿元，而由于部分客户的汇款不及时，应收账款大幅上升57%，而经营活动净现金流量也大幅减少67.5%。我们认为，紫江企业应该在货款回收方面加大工作力度，否则加重财务负担将会增加财务费用支出，影响利润。 在行业中处于垄断地位 从外部竞争的角度分析，紫江企业在国内饮料PET包装行业的地位短期内很难被撼动。国内的饮料PET包装市场呈现出寡头垄断格局，寡头垄断格局下PET包装企业的竞争主要是成本竞争。紫江企业和珠海中富两家企业占有80%的市场份额。寡头垄断的市场存在明显的进入障碍,这是少数企业能够占据绝大部分市场份额的必要条件。PET饮料包装行业设备投资较大，存在较明显的规模经济性，且下游大客户“两乐”、“统一”等对PET瓶的原料品质、加工设备、技术工艺、质量监测等方面均有相当严格的要求。对试图进入此行业的企业来说，除非一开始就能形成较大的生产规模，并能占据比较可观的市场份额，否则过高的平均成本将使其无法与原有企业相匹敌。 股价相对低估 进入6月份以来，公司的瓶坯中心开机率平均达到90%以上，生产形势良好。由于公司60%以上的主营业务收入都是在华东地区实现，今年华东地区的酷暑能进一步刺激饮料消费，带动包装材料的市场需求大幅上升。我们预计紫江企业2004年销售收入将达32亿元，即使维持2004年上半年的毛利率和净利润率不变，2004年每股收益也可以达到0.305元。按照目前的股价，动态市盈率17倍。作为消费驱动类型的行业龙头企业，市盈率在20倍以下，价值相对低估。其合理的市盈率应该是20倍左右，相对应的股价为6元左右，因此目前的股价还有约20%的上升空间，投资评级为“买入”。（中证网）

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