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国信证券 许彪 葛新元 毛长青 登海种业主要从事玉米、蔬菜等农作物种子业务，其中玉米种子主营收入所占比重超过公司主营收入的90%，玉米杂交种子主营利润占主营业务利润的90%以上。公司在2003年中国种业50强排比中名列第8位。 绝对估值　重要参数设定。我们对重要参数作如下设定：国际主要种业上市公司的资产贝塔值平均为0.522，国内主要种业上市公司的资产贝塔值为0.71。相对而言，登海种业流通盘小，但是业绩比较好，其资产系统性风险应该略低于国内其他种业上市公司，因此我们取其资产贝塔值为0.70。依照公司合理的目标债务结构，按资产贝塔值为0.70，得出登海种业的股本贝塔值为0.71。 我们使用资本资产定价模型确定股权融资成本。参照中国7年期国债的收益率，我们将无风险收益率确定为4.5%。中国A股的平均市场溢价依照1996-2004年的数据测算为6%，考虑到中国A股市场制度性缺陷和较大的系统性风险，我们以保守性原则，假定未来的风险溢价水平为8%。 长期看，国内玉米种子的需求总量很难长期持续增长，登海种业的利润增长将主要来自于市场占有率的提高和优质高价种子在销量中占的比率提高带来的利润率提升。因此我们按保守性原则，将登海种业的永续增长率设为0。 WACC估值。基于10.81%的贴现率、0%的永续增长率和0.3%的目标债务比例，我们得出登海种业的合理价值为16.03亿元人民币，折合每股18.22元。 基于我们对公司经营情况的基本假设，当TV&WACC在+/-1个百分点内变化时，我们得出的每股价值在17.35-20.68元之间，波动并不很大。这说明公司的现金流价值在我们的预测期内就已经充分体现，期末价值在整体估值中占的比率比较小，因此TV增长率的变化相对影响较小。 供销比率（种子当年入库量与年初库存之和与当年销量之比）是衡量种子公司生产经营管理的重要指标，理论上最优的供销比率是控制在1.1-1.3之间（按当年预期销量加一定的风险存量减年初库存确定当年计划入库量）。但近几年，随着种子存放条件的改善，一些现金流好的种子企业在不断提高供销比，已提高到1.5倍。从敏感性分析的结果看，该比率是决定存货周转情况的核心因素，对公司的价值也有很大的影响，可以作为评判登海种业未来生产经营绩效的主要指标。 估值敏感性分析表 公司按1.3－1.5的供销比率制定生产和销售计划，但由于近二年销售情况低于预期，该比率一直高于1.5，2004年甚至超过了2。这造成存货过多，占用了大量的经营现金。目前公司已经意识到该问题，2005年将调整生产计划，同时在2005年国内玉米种子旺销，价格上涨的背景下，适当调低了各品种种子的销售价格，以扩大市场占有率，同时消化库存。上市后公司的募集资金部分将投入到销售渠道建设上，我们预计公司在今后几年内的产销比率将下降到1.5以下，并逐步达到1.3的理想供销比率，因此我们在估值中将长期平均供销比率设为1.3。

四种绝对估值方法相结合。我们同时还采用了APV、FCFE和DDM等绝对估值方法对登海种业进行了估值。 四种绝对估值结果的中值平均为18.5元，其中最低的DDM中值为17.06，最高的是APV中值为19.22元，各方法结果的差异不是很大。 国际、国内比较相对估值 国际上主要的种子行业上市公司的PE差异比较大，我们取其中位数22.7作为参考定价标准，登海种业按发行后股本摊薄的2004年EPS是0.97元，按该标准估值结果为22.02元。 国内上市同行业公司的业绩普遍都差，其中PE最低的也有35倍，我们认为这样的公司与登海种业不具备可比性，无法采用该板块的数据作为登海种业的定价依据。目前中小企业板的平均PE为32倍，中位数为28倍，下2/3分位数为21.4倍，中小企业板整体还存在一定的价格高估现象。登海种业的行业概念一般，未来成长想象空间也一般，因此我们选择中小企业板的下2/3分位数作为参考标准，登海种业按该标准估值结果为20.8元。 询价建议 将上述各种方法的估值综合考虑后，我们认为登海种业的合理每股价值为18至19.4元人民币，相当于16.5―17.8倍2005年预期市盈率。由于本次公司向机构投资者配售后有3个月的锁定期，考虑到目前A股市场存在的较大系统性风险，参照美国公司IPO普遍存在的平均15%的抑价（折扣）水平，建议机构投资者询价区间为15.3―16.48元。（中证网）

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