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特约撰稿 左小蕾 人大常委会在审议《公司法》和《证券法》的时候，删去关于“股票溢价发行须经国务院证券监管机构批准”的规定。紧接着证监会发表《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》。证券市场的定价机制开始尝试市场化导向。这是近期有关证券市场发展最有实质性意义的举措，决不应该仅仅停留在改善直接融资环境的层面上来理解，更不要误读为政策性的救市。依法监管依法执政 这次以立法的形式来修正政府部门的政策，是证券市场法制环境的改善。市场的核心是价格，均衡的市场价格是由供给与需求双方的博弈形成。然而，一直以来，股票的定价，包括新股发行、增发的价格，都是按照证监会的“规定”操作。由于法律的支持，政府控制股票定价的市场干预行为就被合法化，而且成为一个不修法就必须“永远”遵循的证券市场的游戏规则。 如果价格长期被人为地“规定”，只能说到目前为止，我们的证券市场的市场结构应该划归特殊的“价格垄断市场”的范畴。中国股票市场结构是“价格垄断”市场，当然有垄断利润，上市公司靠垄断保护圈得垄断利润；因为是价格垄断，上市公司可以不顾投资者的利益，偏离价值来套取更大的利润，而不必考虑对投资者的回报。证券市场这种长期不公平的利益分配和不合理的资产配置，导致资本低效率使用的不正常的现象，与价格机制的扭曲导致价格的扭曲有非常直接的关系。所以《公司法》和《证券法》必须修改使非政府职能合法化的股票定价条款，还市场以公正，制造更宽松的证券市场的发展空间和法律环境。 虽然这次股票定价机制的改变有“不得不改”之“嫌”，但切不可简单地认为是对20倍市盈率定价标准的量的改变，更重要的是证券市场法制环境的重大改变。《行政许可法》推动了《公司法》、《证券法》相关条款的修改，推动了定价机制的改革。《行政许可法》也适用证券市场，政府决策和制定规则的权限要符合法律界定的范围，要依法干预市场。这次股票定价机制的改革，应该从依法监管、依法执政的高度来认识，不要停留在简单的规则改变的层次。法制环境的改善无疑有利于更公开公平公正的市场化证券市场的建设。 证券市场市场化的必要条件 取消定价规定是推进证券市场市场化的最起码的必要条件。价格这只“看不见的手”是市场经济的核心，但是中国证券市场与生俱来就不是由“看不见的手”调节的市场机制。规定定价水平本身就扭曲了价格给出的信息。融资方的价值信息不必被价格完全反映，投资方不能从价格中发现价值投资的信息，更不可能识别融资方内部存在的非系统风险。给融资方虚假包装和中介公司的道德风险，甚至联手毫无顾忌地损害投资者的利益都留下巨大的空间。 价格不能给出正确的信号来引导资本向有成长性的行业流动，资本市场就不可能承担其优化资源配置的功能。这就是为什么十几年来证券市场融资几千亿，但并没有培养出很多优秀企业的根本原因之一。 虽然股票定价机制的变化，并不是解决证券市场市场化的全部必须条件，但是不改变价格市场化这样最基本的问题，证券市场是绝对不可能实现真正的市场化的，只会造成深化改革解决证券市场根本问题的更大的制约。定价机制的改革是证券市场市场化的进程中必须大力推动的制度性变迁之一。 证券公司应该重新洗牌 如果定价机制能真正的市场化，如果监管体制能够切实执行监管职能，这次价格机制的改革应该推动证券公司的重新洗牌。从某种意义上说，投资银行最有技术含量的部分就是各类金融产品的定价。整个股票发行、增发配售、财务顾问、重组兼并的核心业务都是在完成一个定价过程。在一个成熟证券市场中，根据公司的盈利能力定出基准价格的水平是国际投资银行的核心竞争力之一，对其在技术、知识和人力资本方面都有很高的要求。不但要帮融资方定价同时要向投资者询价，集销售技术和艺术的完美结合为一体的路演过程也是确认价格必不可少的配套行为。 从中国证券市场诞生至今，新股发行一直都是不需要定价的承销业务，只能是“低水平的重复建设”，将一只只准备低成本融资的准上市公司按照证监会的标准包装，按20倍市盈率的简单定价几乎没有销售过程地转手给投资者。因不需要定价技术，也就不需要资产重组的财务知识，战略重组的专业知识，融资方案的资本运作能力，投资银行的业务始终停留在“白领级”的劳动密集型阶段。投资银行之间不存在任何实力的竞争，“关系”和权利起主导作用，证券公司的“鱼龙混杂”也就不足为奇了。 定价市场化挑战非市场化定价形成的旧理念。市场化定价与规定的定价有一个根本的区别。20倍市盈率定价中的“盈利水平”是参照过去记录，是一个“向后看”的指标。这使得上市公司只注重过去账面的盈利而不注重将来的业绩；承销商只注意上市前会计报表根本不关心上市以后是否带给投资者回报；监管者审查标准也就定在包装过的过去而不在意将来是否会优化证券市场的资源配置功能。但是证券市场是买期望的，现在的价格要反映公司将来的盈利能力，是一个“向前看”的概念。正确的价格是能够反映公司将来的若干年的收益的现值，要正确定价必须改变过去定价“向后看”的传统理念，才能准确地让价值被价格反映出来。从“向后看”的理念向“向前看”的理念的转变，说不上是翻天覆地，但非常有可能冲击投资银行业务的许多传统的经营模式基础。而当“向前看”成为定价机制的主流思路的时候，一批“因循守旧”不准备改变或者改变不了的券商就将被淘汰出局。 定价市场化挑战过去重定性轻量化的定价方法。基于供求关系平衡的市场化定价机制，任何非市场化的定价方式都非常容易遭受融资方或者投资方对价格的质疑而失去长期合作的基础。在国际金融市场上股价定得过高或过低是投资银行的大忌。价格定得过低导致上市后股价大幅上涨，减低了融资水平，融资方不满意；价格定得过高上市后股价下降，导致投资者的损失，投资方不满意。在股市低迷时定价不合适还会给投资银行带来包销风险。在一个竞争性的市场上，定价的失误会导致客户的流失，在激烈的竞争中失败。没有竞争力就没有生存的能力。正确的价格基于价值发现。定价的方法会与价值发现机制保持一致，这需要更多量化分析、更科学的模型和信息更大的对称，定价的方法将由较粗糙的定性分析向更准确的定量分析转化。这种高专业水平的定价要求，将使那些有实力、“敢于”按照市场化的游戏规则“出牌”的证券公司脱颖而出，有希望跻身将来中国真正的投资银行之列。 定价规则的改变在带来证券公司重新“洗牌”的可能性的同时，也将拉开非理性时期结束的序幕，证券市场将真正开始走进更科学的更光明磊落的股市治理的时代。 进一步推动证券市场制度性改革 金融市场的改革已经不再徘徊。银行的股份制改革已经如火如荼，成为公众公司也是指日可待。其他价格体制的改革，汇率体制，利率体制也正在提上议事日程。股票定价机制的改革像所有其他的改革一样不可能是赵子龙大战长半坡单刀就能破敌，一定会遇到方方面面的阻力和制度性的障碍，提出许多新的问题和重提许多老的问题。所以证券市场的非市场化问题一定会随着定价问题的改革一样一个一个破题。证券市场根本的制度性的改革也为时不远了。（中证网）

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