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申万研究所策略小组陈李

中石油、中石化子公司的整合下市，引起了市场的高度关注。

我们有理由相信，最了解公司业务盈利能力和发展前景的，莫过于公司管理层。如果管理层对子公司股价长期低迷难以忍受，愿意以股份、现金形式进行收购，这表明投资者可能低估了公司的长期盈利能力。进一步地，如果一个市场出现大量整合下市案例，越来越多的“内部人”认为市场低估旗下资产，那么，作为“外部人”的投资者应该警觉，是不是因为信息、资金等问题，市场被整体低估了？

2003年的香港红筹市场就是个例子。恒生红筹指数03年3月曾达到历史底部890点，许多中资股票价格长期低迷，接近甚至低于净资产。许多母公司认为旗下资产被市场严重低估。2003年5月4日，中粮国际整合鹏利国际，首开红筹整合下市先例。接着，上海实业收购上实药业。之后，不断有整合下市传言流传于市场。终于在11月达到高潮，华润创业收购五丰行。“内部人”公司管理层的行为引起了“外部人”股票投资者的关注，境外投资者重新审视红筹股价值。而红筹股的低市盈率和高息率，开始吸引越来越多的资金追捧。红筹指数从年初的1062点上涨到04年5月的高峰，1576点，涨幅超过50%。

回头来看我们的A股市场。A股市场整合下市的“催化剂”来自股权分置改革的要求，因为整合下市可能是这些公司推动股改的唯一手段。以中石化系公司股改为例。中石化向下属公司流通股股东免费送股，其结果必然是中石化所拥有的下属公司权益减少，中石化的净资产下降。这些股改方案明显损害了中石化股东的权益。A股股东还能够在股改中得到补偿，而H股股东、ADR持有者就完全是损失。可以预见，这样的方案无法得到股东大会的同意。这就意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径就是变卖壳资源，整合旗下公司。一旦投资者预见到整合下市的必然性和终点，时间和过程就都不重要了。

但整合下市的起因远不止股改。在全流通的A股市场上，在股改全部完成后，还会出现更典型的整合下市案例。其动因将来自整合资源，提升市值；减少关联交易；收购低估资产。

被收购的股票通常能为投资者带来超额收益，所以寻找可能被整合下市的标的股票，就成了投资者热衷的焦点。我们认为，除了海归公司由于股改问题被迫进行整合下市外，一些国内大型集团公司也有可能对旗下子公司进行整合。我们给出筛选存在整合下市可能公司的条件：1，市净率较低，“内部人”管理层往往难以接受股价低于净资产的状况，认为资产被市场严重低估；2，大股东控股两家以上上市公司，这样整合下市其中1家公司后，不会丧失融资平台，而且可以节约上市费用；3，大股东拥有充沛的现金流，或者股票市盈率高于子公司股票(收购后集团公司市值可以被放大)。4，大股东控股的子公司中，丧失再融资功能，但为维持交易、披露信息仍会耗费大量无用费用的公司。

我们发现，目前A股市场上有168家公司的大股东同时控股另外一家或一家以上的上市公司，即集团公司进行整合下市，不会导致其失去融资平台。这168家公司可以作为整合下市可能的股票池。在这168家公司中，有29家公司已经丧失配股资格，65家公司已经丧失增发资格，它们对于母公司而言，是一种浪费之举。而在计算整合下市成本过程，我们还发现有些子公司的净现金占流通A股市值比重超过50%（个别公司甚至超过100%）。这意味着，以市值整合该公司，所付出的代价只有实际支出的一半。如果有风险资金，采用杠杆融资，收购那些大股东已经不具备绝对控股能力的公司，就可以演绎A股市场上的“空手套白狼”。这168家公司里，市净率低于1.1的公司有32家，如果其中出现管理层认为股价偏低的情况，也可能引发整合下市或者并购。

目前，中石油、中石化子公司整合下市已经起步，可以预见，此后陆续还会有大型集团表达相关意愿，这是否是A股走入牛市的“契机”呢？（中证网）

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